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一个是组合管理,我们一直强调陪伴优秀公司成长,一线蓝筹估值大幅提升

发布时间:2020-03-26 19:43编辑:小狐阅读: 123次 手机阅读

虽然低估值策略过去几年的表现不佳,但是更长周期看,低估值策略在全球都被证明是的最有效的投资方法之一。作为一个逆向投资者,独立思考、实事求是、敬畏市场这些都是东方红资产基金经理身上的特质。近期我们对东方红资产基金经理周云进行了专访,周云坦诚地了这几年他在投资上的得与失。

一个是组合管理,我们一直强调陪伴优秀公司成长,一线蓝筹估值大幅提升(图1)

能否谈谈你的投资框架?

周云我们公司从成立之初就一直坚持价值投资的理念,这点在每个团队成员身上都打上了深深的烙印。价值投资的方法大家都耳熟能详,简单的说就是“低估值买入好公司”每个想做价值投资的人,可能都会将这句话“奉为圭臬”我也如此。但是时间越久,失败越多,越发体会到这句话执行的艰难,所以我就此谈一谈自己的思考吧。

上面那句话中有两个要素,一个是“低估值”一个是“好公司”可能因为性格的原因,在这两个要素中,我更容易倾向前者, 我是深信低估值一定会带来高回报的,因为这是最朴素的商业原理。我们在购买任何商品时,都会在获得的价值和付出的成本之间做一个权衡,如果我们不把股票当成博弈工具的话,也应该是一样的。股票的内在价值很难衡量,用基金比喻更容易理解,一个净值为1元的基金,如果因为供需关系而涨到2元才能买到,那么它无论如何是透支了未来的。《约翰·涅夫的成功投资》中提到温莎基金的选股策略,简单的把PE倍数作为支付的成本,把分红率加未来5年预测的业绩增长率作为要购买的目标商品,在低PE和中低速增长的公司中寻找性价比最高的股票构建组合,在三十一年里被证明是大幅跑赢指数的。所以 低估值不仅了安全边际,也是超额收益的重要。

另外一个要素是“好公司”我们一直强调陪伴优秀公司成长,原因很简单,因为和优秀公司在一起,我们长期的胜算会更高。 长期更高的胜算一方面于企业的经营,另一方面也来自于我们持有股票的信心,未来总是不确定的,在困难的时候,甚至感觉看不到希望的时候,持有好公司斩仓的概率更小一些,在市场狂热的时候,我们也同样更能容忍它们在估值上的一些扩张,不会过早的卖掉。

研究前的64年里,这些公司的表现是标普500指数的15倍,和研究后的结果表现反差这么巨大,主要的原因是我们在研究时是带着后视镜去选择这些公司的。如同做量化策略的时候,我们会用一些因子去筛选,很多策略的历史结果都非常优秀,但是拿到未来检验时会有很大的落差,专业术语叫做“过度拟合”所以,“选股”是非常难的一件事,一部分企业过去的成功可能只是者偏差;另一部分企业可能真的很优秀,打败了所有竞争对手,却遗憾的输给了时代;还有一些企业优秀而且幸运,但是市场对它的预期太高了。因为一旦一个公司被市场认为是完美的,就会因为相信它有很高的概率,而给了很低的赔率,但实际上真实的概率很可能会低于大家预期。所以, 超额收益一定来自于市场非共识的正确,市场共识正确的东西,我们首先要想想这个共识是不是有可能是错的。

这几年投资中有很多失败的收获,我自己的投资框架也一直在进化当中,如果要做一个简单概括的话,可以说是 “在相对较好的公司里面做逆向投资”。逆向是为了获得更好的价格,选择相对较好的公司是因为既然选股这么难,那么我就适当的降低难度,不追求对最优秀企业家和企业做主观的判断。

在质地不错的公司中做逆向投资,那么你对于筛选质地不错的公司,有什么标准吗?

周云大多数企业经营归根到底取决于人和组织,《基业长青》里总结的六条准则都非常正确,实际在看公司的时候也会不自觉的对照,我相信有“利润之上的追求”的企业一定会有更大的格局和发展空间,也知道“般的企业文化”能够大幅降低企业内部的成本,甚至在企业偏离航道的时候能够自动纠偏。但是这些准则,和价值投资理念一样,不是正不正确的问题,而是操作很难的问题。作为一个平凡人,我选择把“看人”这个因素作为一个排除项,只有当企业家的价值观和我们的理念明显不符,或者企业家水平和竞争对手明显不在一个档次的时候,才会排除。企业在经营好的时候,市场往往将企业家神话,反之亦然。大多数归因到人的情况,我是没有能力判断是该相信还是不相信的,因为每天接触的人尚且有看不准的时候,凭什么一年见几次企业家就能对他有一个准确的判断。

过去几年低估值策略在全球表现并不太好,可以看到《证券分析》这本书写序的那些价值投资者,包括卡拉曼这批大佬,过去几年业绩也都不好,你怎么看这个问题?

周云美股的情况我了解相对较少,我想一方面可能和美国经济发展的大背景有关,因为美国是最早由工业经济时代进入到知识经济时代的,很多新兴公司都是轻资产模式,主要的资产都是无形资产,所以用传统的PE或者PB等估值方式可能在某一个阶段不一定能真实的反应公司的内在价值。另外就是,每一种策略都有短期表现不好的阶段, 我觉得不用怀疑价值投资的有效性,因为它不是一个具体的方法,而是一种本质上一定正确的思考问题的方式。

A股这几年其实也是一样的,在产业升级的大背景下,公司被划分为新旧阵营,被贴上新经济的公司估值向上有非常大的弹性,反之亦然。这种情况从产业趋势角度理解,都是挺正常的。所以,我们看到全部A股作为一个整体,均值回归很正常的在发生,但是涉及到个股,特别是用低PE或低PB方式选出的个股就不是特别有效,看对了获得一个预期的收益,看错了估值和业绩双杀,在过去的市场风格里,低估值的策略在赔率上是明显吃亏的。

长期看,我觉得任何一种风格演绎到极致都会发生变化。中国和美国的产业结构也不一样,传统制造业很难从国内转移到海外,很长时间内都依然会是中国的支柱产业。另外,我觉得我不是一个完全的深度价值投资者,如果想明白了公司的内在价值,即使静态PE很高,我也会去投。

为什么不同的公司适用于不同的估值方式?

价值股的估值通常可以参考PE和分红率,看上去比较简单,但是最难预测的是盈利能否保持稳定或中低速增长。成长股估值的难度很大,我觉得首先是要想明白它商业模式的本质,新项目投入的是什么,收获的是什么,回报率在什么水平,有什么风险,扩张的速度有多快,有没有很强的规模效应等等,感觉估值参考ROE和市值更合适一些。有些轻资产公司的内部回报率(不是ROE)是惊人的,如果确定性强一些,在市值合理的水平,其实不用在意静态的PE。段永平说过“估值就是个毛估估的东西,如果要用到计算器才能算出来的便宜就不够便宜了”这句话挺有道理的。

您怎么来控制风险呢?

周云 控制风险主要是两方面,一个是精选个股,一个是组合。我们公司一直坚持“自下而上”精选个股的投资方式,这一块上面聊得比较多了。

另一方面是组合, 我觉得作为基金经理最重要的事情首先应该是学会合理的去,一个股票,仓位的分寸感比对它的细节了解要重要的多。这点和打德州很类似,哪怕“读牌”比别人更准确,不合理的话,长期结果一定不会好。过去我可能是在一些不合适的标的上下了重注,把每个股票都当成是确定性很强的一线白马公司操作。对每一个股票,我们都希望尽可能多的了解各种信息,以增强预测的准确性,然而对现实情况的理解是一个永无止境的过程。就算是在企业董事长的位置上,了解所有战略和执行的细节对于未来也还是不确定的,如果叠加资本市场对公司基本面的反应,那么未来就更不确定了。所以每只股票都有通过研究无法解决的“不确定性”应该通过合理的仓位去控制风险。另外一点比较重要的是组合的均衡性,如果我们不是为了博短期相对收益的话,应该让组合适度分散,因为“分散”是唯一免费的蛋糕。

成长过程中的得与失

在你成长过程中,哪些事件,让您发生了质的飞跃?

周云我是从2012年开始做投资的,在2017年以前,投资都很顺利,业绩也不错。2017年之前,A股质地最好的一批公司也是估值最低的一批公司,对我们这样理念的机构来说,选择相对简单。2017年开始,随着外资大举进入,一线蓝筹估值大幅提升。与此同时,随着产品规模的扩大,因为不愿意追高,转而研究和买入了一些新的股票。

买这些股票各有各的原因,一部分表现不错,比如永辉超市、扬农化工、华鲁恒升等,但是没达预期的也有一些。其实人在顺境的时候,很容易把成功归因为自己的能力,反而是在经历失败的时候,才会认识到自己的不足,努力改进。当重仓股出现问题的时候,真的压力很大,经常会彻夜难眠,但是一段时间之后再回想,于我而言这不就是一次进化吗,有些事情不亲身经历痛楚,是很难有深刻领悟的。

能具体谈一谈收获吗?

周云我觉得最大的收获还是更深刻地认识了自己,认识到投资中的种种不易。

1,我是一个喜欢探索事物本质的人,这本是一个好的特质,但是却容易陷入到自己主观的形式逻辑当中。

2,对自己坚持的东西太过执着,缺乏足够的开放性,好的投资应该是“独立思考”和“倾听市场”的完美结合。执着也包括投资框架在内,价值投资只是众多投资流派中的一种,本身也具有很多内外部的约束,当我用心去读趋势投资的书的时候,才发现原来他们也有这么完善的底层逻辑,在对趋势产生、持续的必然性有一定了解之后,忽然领悟到很多年前,一位领导说的“买股票和卖股票的逻辑不一样”是非常有道理的。

如果您不做基金经理,您考虑过会做什么事儿吗?

周云做投资压力很大,无时无刻不牵挂着自己的组合;但是投资的魅力又实在太大了,每天都在学习和修行当中。 市场就像一位老师,每天督促着你,稍微懒惰一点,狂妄一点,对自己不诚实一点,都可能会受到惩罚。之前一位领导说过:“投资是一辈子的事”我想入了这行可能再难改变,将来有一天不做基金经理了,我想一边可以继续做自己的投资,一边做点公益的事情。

本文相关词条概念解析:

估值

评定一项资产当时价值的过程。指对依从价(advalorem)课征关税的进口货物,核定其做为课征关税的课征价格或完税价格(duty-payingvalue)。并且估计其能够到达的预计价值。

周云

周云,1990年12月31日出生,中国职业足球运动员,司职右后卫,现效力于中超江苏苏宁足球俱乐部。2013年3月14日,周云首次入选国家集训队。

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